【中金固收·海外研究系列】国际评级市场概述

摘要

国际评级制度和三大国际评级公司梳理

评级最早出现在美国，1909年由穆迪公司创始人约翰在其对铁路投资分析中首次用评级方法表示铁路债券各种牌号的优劣。20世纪30年代开始，评级在经济危机中得到了市场的验证，美国诸多政府部门以及监管法律也开始鼓励使用评级，同时市场评级需求大幅增长，共同促使了评级制度的确立。后来，随着评级市场的不断扩容，以及有偿评级的实施，评级业务蓬勃发展。1975年美国证券交易协会设立“全国认定评级组织”，受认可的评级机构的评级可以用于对金融公司指标的监管。全国认定评级组织的出现也使得20世纪末行业内兼并重组开始，尤其是惠誉进行了多次重组和并购，规模不断扩大。

目前在美国证券交易委员会注册的“全国认定评级组织”有9家，其中穆迪、标普和惠誉是全球展业的评级机构。从市场份额来看，无论是在美国还是欧洲市场，标普整体市场份额最高，占比均超过一半，穆迪次之，在三分之一左右，惠誉市场份额最小。在评级方法和要素权重方面，标普和惠誉均采用在统一的基础评级标准上针对各行业作相应调整的方法，评级要素权重也并不是固定的，而穆迪则是对各行业设定不同的评级标准，但是评级要素权重则是固定的。评级符号方面，分为长期、短期债务评级符号以及更短期的评级展望/观察，还有回收率评级符号。虽然三大评级公司评级符号各有不同，但等级的划分以及代表的意义类似。

2017年起，我国信用评级市场开放的相关政策就逐步出台。在此之前外资评级公司多是以参股境内评级公司或者与境内评级公司战略合作方式参与中国在岸评级市场。2017-2018年中国人民银行和银行间市场交易商协会分别发布了相关监管规定，对于国际信用评级机构，可以是境外法人主体或境内法人主体方式申请注册。目前三大国际评级机构已经在中国境内设立法律实体，但目前只有标普和惠誉完成备案可在银行间市场展业。由于境内评级符号以及监管规则方面与境外评级公司相差较大，所以外资评级公司虽然准入中国境内市场，但是在评级符号和规则方面仍与境内评级公司存在较大差异。目前三大评级公司尚未建立与境内评级符号明确的映射关系。

除了评级业务外，三大评级机构还从事大量指数、数据服务、市场资讯等非评级业务，非评级业务大约占到公司总收入的4-5成。其中标普主要从事数据和指数服务，数据业务分为市场财智和普氏能源资讯两部分，市场财智贡献了数据业务收入的70%，指数服务业务由标普道琼斯指数公司运营，包括各类股票、债券、商品、主题、ESG等各类型指数，其中标普500指数是全球被投资者跟踪规模最大的指数。Moody’s的数据业务由穆迪分析运营，投资并购是重要的发展路径之一，2002年收购了KMV公司后一方面发展评级业务，另外也在风险管理方面开发数据产品和服务，2008年分拆独立运营提供金融资讯和各种分析工具，专长于风险管理，之后又持续并购了多家公司开展更多层次的资产负债管理、信贷管理、数据和经济、投资组合管理、投资和养老金等类型服务。

日韩评级市场

除了美国发展起来的三大国际评级公司外，亚太两大经济体日韩也有其特殊的评级市场。日本主要的五家评级公司中三家是三大国际评级机构的日本公司，两家是本土评级机构——评级和投资信息公司（R&I）与日本信用评级公司（JCR），R&I和JCR主要服务日本债券市场中的中央政府、地方政府、企业等各类型发行人，国际评级机构主要服务日本在海外发债的日本政府和相关企业。由于国际评级受主权评级上限限制，在日本评级市场并不具备竞争优势，市场份额只有2成左右，而两家日本本土公司则占有7-8成。韩国是继日本之后第二个发展信用评级行业的亚洲国家，其评级市场的发展与政府推动密不可分，1985年韩国政府规定发行债券的企业必须获得B以上的信用评级，但当时韩国市场存在强担保制度，对信用评级的发展有所限制，1994年韩国政府又引进双评级制度并在此后的多年间逐步取消了强担保要求，并扩大了需要评级的债券产品范围，增加评级机构收入，明显推动了信用评级行业的发展。韩国目前有四家主要的信用评级机构，SCI主要从事国际评级市场，国内业务主要由Korea Investors Service（KIS）、 Korea Ratings（KR）、National Information&Credit Evaluation（NICE）均分，其中KIS和KR分别被moody’s和Fitch收购，只有NICE是纯本土评级机构。

国外评级变化历史特征

我们统计了标普、穆迪和惠誉三大评级公司从1996年到2022年8月的正面、负面评级行动次数和占比情况。整体呈现如下特征：1）受到危机冲击的年份负面评级行动明显上升、其余年份正负面评级行动相对平均；2）投机级别负面评级行动占比整体高于投资级；3）受不同行业周期以及特性影响，不同年份评级调整呈现一定的行业特征。比如2000-2002年通讯和科技类企业、2008-2009年金融和非必需消费行业、2015-2016年能源行业负面评级行动占比明显高于其他主要行业，2020年疫情冲击下各行业负面评级均明显增长，2022年以来国际油价大幅走高背景下能源行业负面评级有明显下降。

境内外评级情况对比

我们统计了同时拥有境内和境外评级的发债主体情况。其中样本中惠誉评级的主体最多，有172家。穆迪次之，有167家，标普最少，有71家。

从对比结果来看，国外评级等级较为分散，国内则较为集中。由于海外发展企业多集中在房地产和城投两大行业，因此海外评级也以这两个行业为主，其中房地产海外评级较国内评级偏低，主要原因为近年来因规模增长等因素房地产境内评级上调较多，2021年以来境外评级机构下调房地产主体评级，城投则因近几年才亮相海外市场且整体外部支持力度较高导致境外评级偏高。

风险

风险数据统计不足，海外市场变动跟踪不及时。

正文

国际评级制度和三大国际评级公司梳理

评级制度的发展与变迁

债券评级是指评级机构对债券发行人偿债能力和偿债意愿的综合评价，最早出现在美国。在美国，这一制度是由市场自发产生，后经过政府机构对评级结果广泛应用以及监管要求得到快速发展。作为债券市场最为重要的基础设施制度之一，在美国大致经历了以下几个发展阶段。

► 产生：1909年，穆迪公司创始人约翰在其对铁路投资分析中首次用评级方法表示铁路债券各种牌号的优劣等级，标志着美国债券评级的产生，并于1913年开始将评级扩展至公用事业和工业债券。随后标普和惠誉分别在1922年和1924年开始对工业债券进行评级。评级的产生有市场的内在需求，美国从19世纪发行国债、州政府债券和铁路债券之后，出现了一批个人投资者，且投资银行的崛起承销发行了大量的铁路和工业债券，证券市场飞速发展，市场自身需要一些中立机构对发行债券进行评价。中立机构对这些债券的评级/评级成为投资者了解发行证券的重要途径。

► 评级制度的确立：评级制度的最终确立还取决于市场对评级的验证、监管部门使用以及评级市场的扩容。首先、20世纪30年代美国发生的经济危机使得许多企业破产，债务不能偿还，在此阶段，评级公司的评级得到了市场的验证，引起市场对评级的重视；其次美国诸多政府部门也开始鼓励使用评级机构评级，比如美国全国保险协会在制定保险公司投资合格证券标准时采用了评级公司结果；货币监管当局也要求银行持有证券资产也必须取得一定等级以上；同时1933年《证券法》也规定承销机构不能对债券作出评价，也使得债券评价转向第三方评级机构。最后20世纪70年代以来，美国通货膨胀加剧导致利率攀升，企业财务状况恶化使得评级需求增加，同时在此阶段无担保短期商业票据发行量大增也使得评级需求大幅增长。

► 蓬勃发展：随着评级市场的不断扩容，以及有偿评级的实施，新的评级机构不断出现。1968年开始，评级公司对评级开始收费，主要向投资者提供评级周报以及定期或不定期报告。同时随着市场评级需求的不断扩大和深入，也出现部分新的评级机构开始专注于三大评级公司尚未涉足的领域，对等级判断和信用分析也更为快速和慎重。20世纪70年代美国证券交易委员会实施的简化企业财务公开制度也促使第三方评级成为债券发行的重要组成部分。

►行业整合以及监管规范：随着行业的快速发展，监管也逐渐规范。1975年美国证券交易协会设立"全国认定评级组织"（nationally recognized statistical rating organization(NRSRO)），受认可的评级机构的评级可以用于对金融公司指标的监管。但是期初并未有明确的标准，而是采取case-by-case的认定方式。此种方式受到市场较多质疑，直到2006年，美国国会通过了评级机构改革方案，并于2006年9月正式实施。此法案要求SEC建立明确的指南，同时也给予正文SEC权力对评级机构内部运行进行监管，但并不能干涉评级方法，随后监管不断完善。全国认定评级组织的出现也使得20世纪末行业内兼并重组开始，尤其是惠誉进行了多次重组和并购，规模不断扩大。1997年公司并购了另一家评级机构IBCA，2000年并购了DUFF&PHELPS，随后又买下了Thomson Bankwatch，逐渐发展成为全球展业的评级机构。

图表1：美国评级制度的发展历程

资料来源：《美国债券市场》，刘振亚，2001年12月1日，中金公司研究部

国际主要评级公司

目前在美国证券交易委员会注册的“全国认定评级组织”(NRSRO)有9家，其中穆迪、标普和惠誉是全球展业的评级机构。根据美国证券交易委员会披露内容，截止目前，在注册的在美国全国范围展业并受到监管认可的评级机构有9家。仅三大评级机构以及DBRS和KBRA覆盖了所有评级种类，其他评级机构只专注于某几类证券的评级。标准普尔（S&P Global Ratings）、穆迪（Moody’s Investor Service）、惠誉（Fitch Ratings）三家评级机构的评级数量占到了总评级数量的94.7%，而这三大评级机构在2020年的利润也占到了整个评级市场利润的94.1%，在市场中处于绝对的主导地位。

图表2：美国全国认定评级机构和组织(NRSRO）

注：I:金融机构 II:保险公司 III:公司债券 IV:资产支持证券 V:政府债券 ，评级数量和分析师人数截至2020年末 资料来源：SEC、中金公司研究部

三大评级公司对比：

► 从市场份额来看，无论是在美国还是欧洲市场，标普整体市场份额最高，占比均超过一半，穆迪次之，在三分之一左右，惠誉市场份额整体最小。

► 从收入区域分布来看，三家评级公司最主要收入地区为美国，其次为欧洲，亚洲排在第三位。

► 在评级方法和要素权重方面，标普和惠誉均采用在统一的基础评级标准上针对各行业作相应调整的方法，评级要素权重也并不是固定的，而穆迪则是对各行业设定不同的评级标准，但是评级要素权重则是固定的。

图表3：全国三大评级公司对比

注：市场份额和评级类型分布数据截止2020年底，收入地区分布标普和穆迪为2021年年报，惠誉为2016年 资料来源：SEC、ESMA、评级公司年报、中金公司研究部

除了为市场所熟悉的三大评级公司，还有在CMBS、RMBS、ABS和金融机构等领域评级较为活跃的评级机构KBRA以及主要业务范围在保险领域的A.M.Best等评级公司。此外在2008年的金融危机中评级机构暴露出了众多问题，评级公司和发行人本质上有利益冲突，存在“评级购买（Rating Shopping）”现象。危机后，各国监管当局陆续提出了多种解决信用评级机构利益冲突的办法，鼓励和培养投资人付费市场。NRSRO认定的几家评级公司中也有从事投资人付费评级模式的公司。

图表4：美国主要投资人付费评级公司介绍

资料来源：各公司官网、中金公司研究部

评级符号：三大评级公司评级符号各有不同，但等级的划分以及代表的意义类似

长期债务评级符号

投资级和投机级划分：从长期信用评级角度，三大评级公司均划分了投资级和投机级，其中标普和惠誉均是BBB-及以上评级为投资级别，而穆迪则是Baa3档及以上是投资级别。

标普和惠誉均为四档十一个级别，但有细微差别：标普在债务评级中，除AAA级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”和“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。惠誉大级别划分与标普一致，不同的是修正符号‘+’和‘-’可用于‘AA’至‘B’级别。

穆迪采用三档九级制：与前两家四等十一级不同，穆迪采用的是三等九级制，对 于‘Aa’至‘Caa’级别，通过增加修正数字1、2、3来表示同类评级中的相对排位，其中数字1表示级别在所属同类评级中排位较高，数字3则表示级别在所属同类评级中排位较低。穆迪C档为最低债券等级，通常都是违约，收回本金及利息的机会微乎其微。

另外需要说明的是标普和惠誉在违约档D档之前分别设置了SD和RD，分别代表“选择性违约，当发债人有选择地对某些或某类债务违约时”和“限制性违约，当债务人对某项债务违约，但尚未进入申请破产或类似行动。”

图表5：三大评级公司长期评级符号对比

资料来源：标普、穆迪、惠誉、中金公司研究部

短期债务评级符号

短期评级预测不超过12个月，更多关注流动资金问题。同时在考虑相关短期债项评级的过程中，虽然会同时考虑债项的违约可能性和回收情况，但是短期偿还债务的能力是最为重要的考虑因素。相比长期债项评级来讲，回收程度的重要程度有所降低。

短期评级符号中标普和惠誉类似，级别划分也相对较多，分别有8级和7级。穆迪的短期评级划分仅有4个级别。

图表6：三大评级公司短期评级符号对比

资料来源：标普、穆迪、惠誉、中金公司研究部

回收评级符号

回收率评级仅对在债务发生违约或者某个特定事件之时，可能得到的预期回收情况进行评价。并不受限于发行人的主体评级或与发行人主体评级无关。

三大评级机构回收率评级虽然采用了不同的符号表示，但是级别和代表的意义基本类似。其中标普分为7级，每一级包含回收率区间下限，不含区间上限。而惠誉和穆迪则分为6级，均含回收率的区间上限，并不含区间下限。

图表7：三大评级公司回收评级符号

资料来源：标普、穆迪、惠誉、中金公司研究部

评级展望/观察

评级展望是评级机构对公司中期（1-2年）信用评级方向的看法。正面或负面的评级展望表明公司财务或其他方面的变化尚未达到引起公司评级变动的程度，但如果这一趋势持续则可能引起公司评级的变动。评级展望的类型一般分为正面、负面、稳定和不确定四种。评级展望一般仅针对公司的长期评级。

图表8：三大评级公司评级展望符号

资料来源：标普、穆迪、惠誉、中金公司研究部

评级观察表明公司的评级在短期内变化的可能性增加。评级观察行动多是事件驱动的，因此主要对应评级机构对公司短期内评级变化的看法。造成评级观察的事件可能已经发生，或者是预期将要发生，在这两种情况下该事件对公司评级的具体影响还无法确定，因此评级机构需要在评级观察期内（一般为6个月内）收集更多信息或对信息进行进一步的分析，以确定是否对公司采取评级行动，评级观察并不意味着公司的评级一定出现变化。三大评级机构对观察名单的分类均为正面、负面和不确定三种类型。

图表9：三大评级公司评级观察符号

资料来源：标普、穆迪、惠誉、中金公司研究部

国际评级公司在中国展业情况

2017年起，信用评级市场开放的相关政策就逐步出台。在此之前外资评级公司多是以参股境内评级公司或者与境内评级公司战略合作方式参与中国在岸评级市场。比如穆迪参股中诚信国际，惠誉参股联合资信（2018年惠誉将股权全部受让于新加坡主权财富基金GIC）等。

► 2017年7月3日，中国人民银行发布了2017年第7号公告[1]，明确了境内外评级机构进入银行间债券市场开展业务的要求，意味着包括惠誉国际、标准普尔、穆迪三大国际评级机构在内的境外评级机构也能以独资形式进入中国市场。

► 2018年3月末，中国人民银行主管的行业组织银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场信用评级机构注册评价规则》，对于国际信用评级机构，可以境外法人主体或境内法人主体方式申请注册。此后，标普、穆迪、惠誉全球三大信用评级机构开始筹划在华独资经营事宜。

目前三大国际评级机构已经在中国境内设立法律实体，但目前只有标普和惠誉完成备案可在银行间市场展业。三大国际评级机构中国境内实体分别是标普信用评级（中国）有限公司，惠誉博华信用评级有限公司，穆迪（中国）信用评级有限公司。另外标普和惠誉正式获准进入中国信用评级市场，目前仅剩穆迪尚未拿到备案。

► 2019年1月28日，中国人民银行营业管理部对美国标普全球公司（S&PGlobal Inc.）在北京设立的全资子公司——标普信用评级（中国）有限公司（以下简称标普中国）予以备案[2]。同日，交易商协会亦公告接受标普中国进入银行间债券市场开展债券评级业务的注册。

► 2020年5月14日，中国人民银行营业管理部发布公告[3]，对美国惠誉评级公司（Fitch Ratings）在境内设立的独资公司——惠誉博华信用评级有限公司予以备案。同日，中国银行间市场交易商协会发布公告，接受惠誉博华进入银行间债券市场开展部分债券品种评级业务的注册。

根据标普披露，截至2021年底，公司共覆盖50余个发行人客户，在信贷资产证券化市场份额达到19%，市场排名第四。2021年标普信评存量评级业务中，一共有47个公开评级报告（首评），其中包含6个主体评级、24个资产证券化评级、17个债项评级，此外还有8个保密评级。已完成6个评级项目，其中主体评级4个，债项评级2个。

从评级符号来看，三大评级公司尚未建立与境内评级符号明确的映射关系。由于境内评级公司符号以及监管规则方面与境外评级公司相差较大，所以外资评级公司虽然准入中国境内市场，但是在评级符号和规则方面仍与境内评级公司存在较大差异。从外资评级公司境内全资子公司披露的评级符号来看，标普未明确评级符合是否存在一定映射关系。

国际三大评级机构的非评级业务

国际三大评级机构除了评级业务外，还从事指数、数据服务、市场咨询等多种类型的业务。标普全球（S&P Global）2021年评级业务收入仅占集团总收入的48%，穆迪的评级业务（Moody's Investors Service）收入占到集团总收入的61%，穆迪分析（Moody’s Analytics）业务贡献了39%收入。由于惠誉自2016年后不再披露年度报告，我们以标普和穆迪为例，介绍三大评级机构非评级业务的发展情况。

图表10：标普（S&P Global）收入结构（2021年）

注：金融服务为标普指数业务，商品和商业为标普数据相关业务 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：穆迪（Moody’s）收入结构（2021年）

注：MIS为评级相关业务，MA为数据业务 资料来源：Wind，中金公司研究部

标普（S&P Global）

标普除评级业务外主要的业务板块为数据相关业务和指数服务。其中数据业务又分为“市场财智(Market Intelligence)”和“普氏能源资讯（Platts）”两部分。

► 市场财智(Market Intelligence)：该业务可以提供有关公司、行业和金融市场的全面数据和实用分析工具，帮助投资者了解市场动态、跟踪投资风险、评估投资绩效。2021年该业务收入为22.47亿美元，占公司数据业务收入的70%左右。标普全球市场财智主要包括三部分：1）桌面产品（Desktop），主要产品为S&P Capital IQ，是一款对标Bloomberg和Refinitiv Eikon的数据平台；2）数据管理解决方案(Data Management Solutions)，可以向客户提供定制化的数据库资源，包括数据筛选、分析，API接口等；3）信用风险解决方案（Credit Risk Solutions），提供评级结果和相关数据，产品有RatingsDirect、RatingsXpress、Credit Analytics，多集成于S&P Capital IQ。

Capital IQ成立于1998年，2004年被标普以2亿美元的价格收购。2015年7月，随着McGraw Hill（旗下拥有标普）以22亿美元收购竞争对手SNL，Capital IQ的功能进一步加强，尽管Capital IQ及其主要竞争对手FactSet提供所有行业的金融数据，但SNL的优势在于其在保险、银行、房地产、能源、金属和采矿以及媒体等特定行业的金融和交易数据非常丰富和全面。Capital IQ和SNL贡献了市场财智业务的主要收入来源。

► 普氏能源资讯（Platts）：普氏能源资讯是全球领先的能源和金属信息提供商，主要提供大宗商品的市场信息、基准价格和分析服务，覆盖石油天然气、电力、煤炭、船运等行业。普氏能源资讯是评定现货市场和期货市场基准价格的重要机构，于2008年推出普氏价格指数，在国际三大铁矿石指数中拥有较长的历史，因此公司对铁矿石的估价成为全球铁矿石定价的基础。此外公司在原油、焦煤、氧化铝等产品的估价也具有广泛的影响力。

► 指数服务（S&P Dow Jones Indices）：标普道琼斯指数是一家知名的全球指数供应商，供应各种指数以满足投资者需求，可以为投资者起到良好的市场表征和业绩比较基准作用，随着指数业务的不断发展，标普道琼斯指数也和投资者合作开发出各类创新型的指数产品，为市场提供了更加丰富的投资机会。

标普道琼斯指数拥有标普500指数、道琼斯工业指数等核心股权指数，以及债券、商品、主题、ESG等各种类型指数。其中标普500指数是全球被投资者跟踪规模最大的指数，截至2021年末跟踪该指数和以该指数为业绩比较基准的产品规模分别为8.06万亿美元和5.43万亿美元，合计13.49万亿美元。全公司来看，截至2021年末跟踪标普道琼斯指数和以公司指数为业绩比较基准的产品规模分别为7.47万亿美元和11.39万亿美元。

公司指数服务的收入主要三种类型：1）资产挂钩费用：包括以指数为基准做ETF和基金产品的许可费，以及场外交易衍生品和结构性产品的年度或单次发行费用。2）订阅费用：将指数数据用于投资组合基准的订阅费用，以及定制指数费用。3）销售特许使用费：根据交易所衍生品的交易量收取销售特许使用费。2019-2021年，公司三项收入都有所提升，总收入从9.18亿美元增长至11.49亿元美元。

图表12：标普指数类型

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表13：标普道琼斯指数收入结构（百万美元）

资料来源：公司官网，中金公司研究部

穆迪（Moody's）

穆迪的评级业务主要由旗下穆迪投资者服务公司（Moody’s Investors Service）运营，数据相关业务则由穆迪分析（Moody's Analytics）。穆迪2002年收购了KMV公司，此后开始逐渐发展在风险管理方面的数据产品和服务，2008年穆迪分析从穆迪投资者服务公司分拆，成为了独立的公司，致力于为市场提供金融资讯和各种分析工具，以支持投资者的业务增长和各项风险管理目标，其专长在于风险管理。

投资并购是穆迪分析重要的发展路径之一，自2002年收购KMV以来，穆迪分析持续进行投资并购，先后收购了Wall Street Analytics、Fermat、Barrie & Hibbert Limited、Copal Amba、RiskFirst、Cortera等多家公司。因此不同于标普将众多产品集成于Capital IQ，穆迪分析的产品和服务涉及领域更广，产品也更加分散和独立，海外收入占比更高。穆迪分析的产品涉及以下方面：

► 资产负债管理（Asset and liability management）：资产负债管理业务中最主要的产品是穆迪分析为银行提供的资产负债管理解决方案，该解决方案可以将企业的资产负债管理、流动性风险管理、资产转移定价（Fund Transfer Pricing（FTP））和监管报告等功能集成于统一平台。其中FTP功能可以使银行在各项业务中应用一致的资本成本，优化企业的资金分配，以实现战略目标；现金流工具能用来计算流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR），以符合监管要求和经营管理需要。

► 信贷管理（Credit origination）：信贷管理工具可以帮助贷款人在遵守内部政策和法规的前提下更加高效的进行贷款发放，同时管理风险，简化流程。信贷管理业务包括信用评估、信贷决策、信用监控和结构性信贷等产品。

► 数据和经济（Data & Economic）：穆迪分析拥有覆盖超过全球180个国家的经济、人口和金融数据库，还能提供可视化的数据服务以及数据预测。穆迪数据服务的特点是其提供了不少来源于政府机构和大型投行外的数据，数据来源超过600家。

► 投资组合管理（Portfolio Management）：投资组合管理业务通过提供研究、数据、模型等服务帮助客户进行投资组合管理。该业务不仅包括买方投资组合管理和优化服务，还可以帮助优化企业资本投入。

► 投资和养老金（Investments & Pensions）：该产品也是主要向各类机构投资者提供投资建议。包括投资策略、大类资产配置、产品设计、业绩归因等服务。

► ……

穆迪分析的收入分为两个板块，分别为研究、数据和分析（Research, data and analytics），以及企业风险管理方案（Enterprise risk solutions），其中研究、数据和分析业务收入占比超过70%。分地区来看，穆迪分析美国地区的收入贡献仅42%，非美国地区贡献了超过一半的收入，而公司评级业务即穆迪投资者服务公司的美国收入占比则为61%。相比之下，标普全球财智的美国地区收入占比也达到63%。这体现出穆迪数据业务更加全球化的特点，这也与公司遍布全球的收购行动有关。

图表14：穆迪分析收入结构（2021年）

资料来源：公司年报，中金公司研究部

图表15：穆迪分析收入地区分布（2021年）

资料来源：公司年报，中金公司研究部

日韩评级市场

日本评级市场

日本债券市场上主要有五家评级机构，包括本土最大的两家评级机构——评级和投资信息公司（R&I）与日本信用评级公司（JCR），以及国际三大评级机构标普、穆迪和惠誉的日本公司（以下简称“国际评级机构”）。

从服务客户类型来看，本土两家机构主要服务日本国内市场的中央及地方政府、企业等不同类型的发行人，三大国际评级机构日本分支服务对象主要为日本在海外发债的企业等。市占率方面，日本本土评级机构明显高于国际评级机构。从所评客户数量占比来看，2016年JCR和R&I的客户数量占比分别为38.97%、38.15%，标普、穆迪、惠誉的客户数量占比分别为10.79%、9.79%和2.30%。

作为日本最大的两家本土评级机构之一，R&I主要业务涵盖评级服务、投资评估服务和评级和投资数据服务等，2021年评级服务占比60%、投资评估服务占比17%、信息服务占比22%、其他占比1%。

► 评级服务：作为日本最大的评级机构，R&I拥有约80名信用分析师，为大约700家日本实体分配评级。公司在日本的评级覆盖范围大于美国主要的信用评级机构，对于日本投资者来说，R&I是其投资组合中提供最大评级覆盖范围的机构。1990年开始公司积极参与资产证券化评估业务，截至2020年公司评级覆盖了超过4.1万亿日元的证券化产品。公司在R&I从J-REITs市场的早期阶段就一直在为J-REITs分配评级，截至2020年底，参与24家J-REITs发行人评级。除了对发行人提供评级，R&I还为货币信托和投资信托等实体提供“基金信用评级”，对于基金信用评级，R&I评估投资资产的平均信用水平，并持续监控投资组合等方面。

►投资评估服务：近30年来企业养老金投资管理咨询一直是公司投资评估的支柱业务，针对不同的养老金、企业年金等客户，公司提供包括ALM分析提出最佳资产组合建议、投资策略和投资产品建议、风险管理建议以及利用日本最全面的数据库进行量化分析等。

► 债券评级数据服务：数据系统涵盖评级信息以及债券的各种属性等数据（例如票面利率以及发行和赎回日期），支持投资者进行当前和历史分析等工作。

► 投资数据服务：Universe Data Service是公司拥有的国内固定收益养老金计划的专有投资产品数据库，通过R&I自己的研究和汇编建立。该服务为投资策略评估提供各种信息，例如回报、资产规模和详细配置以及分析工具，该数据库为日本最大的产品数据库，涵盖约2800种产品和约140家公司。

韩国评级市场

韩国是亚洲第二个发展信用评级的国家。与欧美信用评级行业主要由市场需求推动、前期以投资人付费模式为主的发展模式不同，韩国信用评级市场的发展与政府推动密不可分。1980年起，韩国商业票据市场发展迅速，韩国政府开始通过推进信用评级机构以促进市场发展。1985年，韩国政府规定发行债券的企业必须获得B以上的信用评级，但由于强制担保制度的存在，信用评级的发展仍有所限制。此后在1994年韩国政府又引入了双评级制度，并在此后的多年间逐步取消了强制担保要求，并扩大了需要信用评级的债券产品范围，增加评级机构收入，进一步推动了信用评级行业的发展。韩国政府对信用评级的监管属于多级分责监管，财政经济部负责行业立法，具体评级事务的监管则由金融监管委员会（FSC）及其下属的金融监督院（FSS）完成。

目前韩国本土信用评级市场规模约1500亿韩元[4]，有四家主要的信用评级机构，分别为Korea Investors Service （KIS）、Korea Ratings（KR）、National Information &Credit Evaluation（NICE）以及SCI。由于SCI主要致力于发展国际评级市场，韩国国内信用评级市场份额基本由前三家评级公司占有，这三家评级公司也是仅有的三家拥有所有债券种类评级许可的评级公司，目前KIS、NICE和KR三家评级公司基本均分了韩国评级市场。

图表16：韩国主要评级公司收入情况

资料来源：各公司官网、中金公司研究部

韩国信用评级公司简介：

► KIS：Korea Investors Service成立于1985年2月，是韩国第一家信用评级机构，分别于1985年和1986年推出了韩国第一个商业票据和债券评级服务，并于1991年被指定为固定收益证券的官方评级机构。2007年12月Moody’s Singapore Pte Ltd成为公司第一大股东，2016年7月公司成为穆迪的全资子公司。

► NICE：NICE investor service是韩国唯一一家纯国资评级机构，是NICE集团旗下主要从事信用评级业务的子公司。NICE集团成立于1986年，于1987年分别获得了金融经济部和债券发行工作委员会的批准取得信用评级资质，NICE集团在发展过程中逐渐将各项业务分拆成立为单独的子公司，NICE Investors Service于2007年从集团中分拆成立。NICE Investors Service还致力于开展海外评级业务，2000年与日本评级机构R&I建立合作关系，并分别于2010年和2011年公布了主权评级方法和6个国家的主权信用评级。除信用评级外，NICE旗下有多个业务板块，包括信用卡、个人信用评级、公司信用评级、不良资产处置、资产管理等。

► KR：KR的前身为成立于1983年的韩国管理咨询有限公司，起初主要从事股票估值等业务，1987年被指定为企业债券信用评级机构并更为现名，1988年开始从事商业票据信用评级业务。2002年公司在韩国证券交易所上市，2007年Fitch Ratings, Ltd成为公司第一大股东，截至2021年末Fitch持有公司73.55%的股权。公司除评级业务外还有一块业务为企业估值。

► SCI：SCI的前身为成立于1999年的首尔信用研究公司，起初主要从事信用信息和债务托收业务，公司于1999年获得信用评级牌照并在韩国证券交易所上市，2000年更名为首尔信用评级公司。

图表17：韩国主要评级公司情况

资料来源：各公司官网、中金公司研究部

国外评级变化历史特征

美国企业评级调整历史特征

此部分我们统计了标普、穆迪和惠誉三大评级公司从1996年到2022年8月的正面、负面评级行动次数和占比情况。以及投资级、投机级和分行业的评级行动情况。具体变化特征总结如下：

（1）受到危机冲击的年份负面评级行动明显上升、其余年份正负面评级行动相对平均：

► 负面评级行动次数显著增多和占比较高的年份与历史危机时间重合度较高。2000年左右的互联网泡沫破裂以及随后的“911”事件使得1999年至2003年成为第一个负面评级行动高峰，其中2002年三大评级公司负面行动次数和占比分别高达5192次和78.3%。第二个高峰发生在2008-2009年的美国金融危机时期，2009年负面评级行动次数超过前期高点，达到6360次，但是占比有小幅下降，为75%左右。最后一个高峰发生在2020年，受到美国新冠疫情影响，负面评级行动次数上升至3618次，占比达73%，影响程度小于前两次危机且修复速度更快。

► 其余年份正负面评级行动占比较为平均，总行动次数自2016年呈现波动下降趋势。1996年至1998年总评级调整次数较少，除去这个时间段和上面提及的三个历史危机时期，其余时间正面、负面评级调整次数均在2000次上下，且占比相对平均。2016年起，正负面评级行动总次数自4055次向3000次波动回落。2021年受到美国疫情后经济修复的影响，正面评级行动次数大幅提升，占比达到65%，创下历史最高水平。

图表18：1996年以来三大评级公司正负面评级行动情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

（2）投机级别负面评级行动占比整体高于投资级：

► 整体来看，2010年之前投资级别的评级关注事项总数比投机级别要多，但是2010年之后投机级别的评级关注事项总数开始大于投资级，这个可能与投机级主体发行人扩容有关。

► 从1996年以来正负面评级关注行动占比情况来看，除了2009年至2011年之外，投机级的负面评级行动占比要投资级别占比要高。2009年至2011年美国本土的金融危机对企业影响深远，范围也相对较大，从而导致投资级别的负面评级行动占比超过投机级别。

► 2020年，受到疫情影响，投资级及投机级的负面评级行动占比均出现显著提升，分别为64%和75%，但未超过2002年危机的历史最高点（分别为78%和79%）。2021年投资级及投机级的负面评级行动占比显著回落，其中投机级的负面评级行动占比达到35%，创下历史新低。

图表19：1996年以来三大评级公司投资级正负面评级行动情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表20：1996年以来三大评级公司投机级正负面评级行动情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

（3）受不同行业周期以及特性影响，不同年份评级调整呈现一定的行业特征：整体上来看，正负面评级调整占比的变化，各个行业之间走势大体一致（政府类评级调整次数整体较少，所以占比波动相对较大）。但是细看，在不同年份负面评级占比的大小会有一定的行业差异，即不同行业在经济危机下受到冲击不一。具体来看，

► 2000-2002年，互联网泡沫的破裂直接导致高新技术企业股价大幅缩水，相关行业投资以及资金大幅减少，在此阶段通讯和科技类企业负面评级调整次数和占比也出现走高，且整体幅度要高于其他行业。

► 2008-2009年，金融危机使得大量金融机构面临流动性挤兑，信用资质也出现相应的恶化，此阶段金融行业负面调整占比要高于其他行业。另外金融危机导致非必需消费也大幅减少，在此阶段非必需消费行业负面调整占比也有较为明显的提升。

► 2015-2016年，能源行业负面评级行动占比明显高于其他主要行业，主要是受到全球石油供给增加导致产能过剩使得油价持续下跌的影响，导致石油相关能源类企业基本面恶化比较明显，这也与当年能源类企业违约率上升相一致。

► 2020年受疫情影响，各行业负面评级均明显增长，其中能源、工业、基础材料板块负面评级占比略高于其他。

► 2022年以来受到国际油价大幅走高影响，能源行业正负面评级调整情况同其他行业相反，其负面评级行动占比从2021年的33%进一步下降至20%，仅次于1997年18%的历史最低点。

图表21：不同行业历史负面评级行动占比变化

注：必需消费包括：消费品，食品饮料，大型零售商，超市与药店；非必需消费品包括：航空，纺织服装，汽车，赌场和博彩，消费者服务，百货商店，教育服务，娱乐资源，家居与办公产品制造，家居装饰，房屋建筑商，休闲产品制造，餐饮业，零售-非必需消费品，旅行和住宿 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表22：通讯行业评级调整变化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表23：科技行业评级调整变化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表24：必需消费行业评级调整变化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表25：非必需消费行业评级调整变化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表26：能源行业评级调整变化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表27：金融行业评级调整变化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

境内外评级情况对比

在此部分我们统计了同时拥有境内和境外评级的中资发债主体情况，并对同一发债主体的境内外评级进行对比。其中样本中惠誉评级的主体最多，有172家，穆迪次之，有167家，标普最少，有71家。从对比结果来看，呈现以下特征：

► 国外评级等级较为分散，国内则较为集中。从三大海外评级公司对国内债券发行人的评级情况来看，惠誉业务量整体较多，穆迪次之，标普最少。而且由于境外评级符号层级较多，评级比国内分散，所以区分度较高。国内评级大多集中在AAA、AA+和AA评级三挡。

► 由于海外发债企业多集中在房地产和城投两大行业，因此海外评级也以这两个行业为主，其中房地产海外评级较国内评级偏低，主要原因为近年来因规模增长等因素房地产境内评级上调较多、2021年以来境外评级机构下调房地产主体评级，而城投则因亮相海外市场相对较晚且整体外部支持力度较高导致境外评级偏高。从评级符号来看，国内评级在AAA的发行人获得境外投资级评级的占比在90%-95%之间（其中也能存在样本偏差，在海外发债的发行人整体信用资质偏好），但是AAA发行人中投机级别的发行人绝大多数都是民营地产企业，显示民营地产企业境内评级可能会比境外评级更高。AA+发行人中也有一定数量的投资级别发行人，但是多是城投或者国有企业，大部分的境内评级AA+和AA发行人的境外评级为投机级，且评级也十分分散。

惠誉：按照惠誉评级的172样本来看，境内评级在AAA的119家企业境外评级在投资级别的有108家，占比超过90%，其余投机级主要分布在BB和BB+两档，共有10家，这10家企业半数为非国企，行业上地产占比接近半数，其余行业包括煤炭、钢铁、有色金属、城投等，还有1家投资级处于B档，为地产民营企业。境内评级为AA+的46家发行人，境外评级最高为BBB+，投资级别有24家，占比52%，全部为国有企业，行业层面绝大多数为城投，其余发行人均为投机级，主要分布在BB+至B六档，在BB大档的有18家，绝大多数为城投企业。境内评级为AA的发行人有3家，境外评级分布在B+至BB三挡，均为城投，其余4家公司境外评级分布在B+及以下，均为地产企业。

图表28：惠誉评级发债主体境内外评级对比

资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

穆迪：按照穆迪评级的167家样本来看，境内评级在AAA的128家企业境外评级在投资级别的有120家，占比93%以上，其余投机级主要分布在Ba1和Ba2两档，共有7家，这7家企业中主要为金地、大连万达、新城控股等民营房企，其余主要为国企。境内评级为AA+的31家发行人，境外评级最高为Baa1，投资级别有14家，占比约45%，低于惠誉和标普水平，绝大多数为城投或带有城投属性的国有企业，其余发行人均为投机级，分布在Caa2至Ba1六档。境内评级为AA的发行人有3家，均为投机级，分布在B3和B1两档，为地产和汽车企业。

图表29：穆迪评级发债主体境内外评级对比

资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

标普：按照标普评级的71家样本来看，境内评级在AAA的68家企业境外评级在投资级别的有64家，占比超过94%，绝大多数为国企，其余4家投机级主体分布在BB+、BB及CCC-三档。境内评级为AA+的2家发行人，境外评级分别为BBB和BBB-，分别为港口和城投行业发行人。

图表30：标普评级发债主体境内外评级对比

资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

[1]http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/3589488/index.html [2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3753780/index.html [3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4023326/index.html [4]以KIS、KR、NICE三家公司收入额计算

文章来源

本文摘自：2022年9月19日已经发布的《国际评级市场概述——中金固收海外研究系列》

分析员 于 杰 SAC 执业证书编号：S0080521080003

分析员 邱子轩 SAC 执业证书编号：S0080522090001

分析员 王瑞娟 SAC 执业证书编号：S0080515060003

分析员 许 艳 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

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